Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

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Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mar 13 Fév - 10:58

Je suis adepte de l'approche indicielle, mais un titre en particulier me semble une alternative intéressante: Berkshire Hathaway.

Parfois, je me dis qu'investir 100% de ses billes dans ce seul titre a du mérite:


  • Asset allocation gérée par l'entreprise, entre différentes classes d'actifs
  • La corrélation avec SP500 est rendue très forte, mais Berkshire semble avoir un léger avantage. Sur 10 ans, SP500 est à +99%, Berkshire +115%. Plus on recule, plus l'avance est en faveur de Berskhire.
  • Je pense que Buffet et Munger sont non seulement de bons stock pickers, ils sont sûrement de bons "succession pickers". Je suis pas mal convaincu qu'après leur mort/retraite, la culture sera maintenue et l'avantage de la réputation leur permettre de continuer à bien performer
  • Je ne pense pas que Berkshire peut battre le SP500 de façon marquée dans le futur étant donné l'importance de plus en plus grande du portefeuille d'actions dont plusieurs font partie de l'index.
  • L'absence de dividendes est un problème pour ceux qui cherchent un revenu, par contre, fiscalement parlant c'est très avantageux hors REER pour un investisseur canadien: permet d'investir aux États-Unis, et profiter des dividendes (qui font gonfler la valeur du titre) sans payer d'impôts
  • Berkshire est un hybride avec différents actifs: beaucoup de cash, des obligations, des contrats et options, des actions de compagnies publiques détenues en partie, des entreprises privées détenues à 100%, des garantis de prêts et autres financements d'acquisition, ainsi que la compagnie d'assurance qu'est Berkshire.
  • Quand on questionne Buffett sur la question des dividendes (absence de), il répond qu'un retraité peut facilement se constituer des revenus en achetant des actions de classe B et en vendant le nombre d'actions requises, ce qui d'un point de vue comptable revient strictement au même, tout en conservant la flexibilité de ne pas générer d'événement imposable pour ceux qui ne le souhaitent pas (en réalité, pour un investisseur canadien, il est préférable de générer le revenu via un gain en capital plutôt que via un dividende étranger).


La question que je me pose parfois est la suivante: est-il mieux de détenir Berkshire plutôt que des FNB traquant le SP500 et des FNB d'obligations qu'on rebalance soi-même?

Disclaimer: je détiens pour environ 100k$ de Berkshire et 40k$ de FNB traquant le SP500.
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Mr Jack

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Mar 13 Fév - 16:29

Je pense que c'est un super titre, mais en même temps, 2 petites questions:

1) Est-ce que la relève de Buffett a fait ses preuves?
Car des Warren Buffett ce sont des cas exceptionnels.

2) Comme pour l'investissement indiciel, quelle stratégie optimale adopter pour générer des revenus lorsque le marché plante ' big time ' pour ne pas être obligé de décaisser à ce moment-là?
Tu vas piger dans tes réserves en cash et en obligations dans ces périodes-là tout en reportant quelques dépenses?
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mar 13 Fév - 17:53

@Maxime a écrit:Je pense que c'est un super titre, mais en même temps, 2 petites questions:

1) Est-ce que la relève de Buffett a fait ses preuves?  
Car des Warren Buffett ce sont des cas exceptionnels.

2) Comme pour l'investissement indiciel, quelle stratégie optimale adopter pour générer des revenus lorsque le marché plante ' big time ' pour ne pas être obligé de décaisser à ce moment-là?  
Tu vas piger dans tes réserves en cash et en obligations dans ces périodes-là tout en reportant quelques dépenses?

Je vais t'expliquer pourquoi ça change rien, recevoir ou non des dividendes.

Tu détiens disons 100 actions de Berkshire, qui valent 100$ au jour 1.

Berkshire ne verse pas de dividende (les chiffres sont pour illustrer).

Cash: 10MM
Valeur des investissements sous-jacents: 90MM
Actions en circulation: 1MM
Nombre d'actions en circulation: 1MM

Tu as besoin de 100$ de revenu. Tu vends 1 action. Il te reste 99 actions qui valent 100$ = 9900$

Berkshire qui verse un dividende de 1$ par action.
Cash après: 9MM
Valeur des actifs sous-jacents: 90MM
Valeur par action: 99$
Actions en circulation: 1MM

Il te reste 100 actions qui valent 99$ = 9900$.

Y'a pas de différence.

Ok, la bourse crashe de 50%. En réalité, la partie "cash" des entreprises ne crash pas, ce qui crash c'est la valeur des actifs et investissements.

Berkshire qui ne verse pas de dividende:
Cash: 10MM
Valeur des actifs: 45MM (baisse de 50% de valeur)
Valeur de l'action: 55$
Tu as besoin de 100$? Tu vends deux actions et tu obtiens 110$. Il te reste 98 actions qui valent 5390$ et 10$ de trop, donc 5400$

Berkshire qui verse un dividende:
Cash: 9MM (post dividende)
Valeur des actifs: 45MM (post crash de la valeur des investissements que détient Berkshire)
Valeur de l'action: 54$
Tu obtiens ton 100$ de dividendes. Il te reste 100 actions à 54$ = 5400$.

Constat? C'est la même affaire.

Alors 100 actions de 54$ ou 98 actions de 55$ + 10$ de cash? Je vois pas de différence pour ma part, dans les deux cas, tu as vendu des actifs, c'est juste que dans un cas c'est l'entreprise qui le fait à ta place.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Mar 13 Fév - 18:01

Je reformule ma question: Vendrais-tu des actions suite à un crash boursier significatif ou t'y prendrais-tu autrement pour couvrir tes dépenses?
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mar 13 Fév - 18:34

@Maxime a écrit:Je reformule ma question: Vendrais-tu des actions suite à un crash boursier significatif ou t'y prendrais-tu autrement pour couvrir tes dépenses?

Je vendrais des actions j'imagine. Dans le cas de Berkshire, un tel crash devrait être moins violent, car l'entreprise possède 110 milliards de cash sur une capitalisation de 488 milliards, et ses autres actifs ne sont pas tous boursiers (y'a des contrats, obligations, options).

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Mar 13 Fév - 18:58

Te sens-tu plus en '' sécurité '' en détenant du Berkshire qu'un FNB Indiciel du S&P500?

Parce qu'admettons que la société planterait, suite à une fraude monumentale après la mort de Buffett mettons (on jase là), aussi diversifiée soit-elle dans ses activités, tu te retrouves un peu le bec à l'eau, non?

Une réputation c'est long à construire, mais plutôt facile à détruire, surtout dans l'univers boursier.

Je sais que ce n'est pas la même chose, mais pour ma part, le déclin abrupt et précipité de General Electric m'a laissé vraiment songeur (par rapport à l'ampleur et la réputation de la compagnie versus ce qui lui arrive en ce moment).

C'est notamment une raison pour laquelle j'évite de trop concentrer mes avoirs dans une entreprise en particulier, aussi merveilleuse soit-elle.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mar 13 Fév - 20:00

@Maxime a écrit:
Te sens-tu plus en '' sécurité '' en détenant du Berkshire qu'un FNB Indiciel du S&P500?

Parce qu'admettons que la société planterait, suite à une fraude monumentale après la mort de Buffett mettons (on jase là), aussi diversifiée soit-elle, tu te retrouves un peu le bec à l'eau, non?

Bon point. C'est effectivement un aspect qui me chicotte. Un FNB, c'est une chose: les actifs t'appartiennent réellement, elle est en genre de fiducie. Même si Vanguard fait faillite ou a un scandale, les actionnaires sont protégées (sauf peut-être des cas de fraudes extrêmes ou le tout échapperait à la vigilance des autorités et il ne resterait plus d'argent - je ne sais pas si c'est possible).

Une compagnie, c'est une compagnie. J'ai confiance au management actuel, et j'ai aussi confiance que Buffett et Munger ont choisi du monde très bien et au-delà de tout soupçon pour les remplacer, mais quand même. Le risque n'est pas de 0%. Il y a aussi le risque au niveau des "liabilities". Par exemple, si une partie de l'entreprise est impliquée dans une responsabilité civile énorme (décès à la suite d'une erreur, par exemple), ça pourrait contaminer tout l'actif.

Donc sans ce sens, non, je ne me sentirais pas plus en sécurité 100% Berkshire qu'avec un mélange de SP500 + obligations + Berkshire + etc. Je suis presque à 15% dans Berkshire, c'est un niveau que je trouve confortable, mais je n'irais pas +.

Ceci dit, la question demeure pertinente.. est-ce que beaucoup d'investisseurs indicidels devrait considérer Berkshire comme un candidat pour une partie du portefeuille?

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Mer 14 Fév - 2:00

MrJack, ton affaire sur le dividende c'est logique sur papier mais dans la realite... ça ne se passe pas tout a fait comme ça. À court terme, à l'approche du versement d'un dividende, le titre chute de la valeur du dividende qui sera versé (pas tjrs). Mais une fois le dividende versé, le marché reprend son cours avec tout sa folie habituelle. Le titre qui se vendait 100$ avec 3$ de dividende ne se vend pas 96.50$ apres que son dividende soit augmente a 3.50$. Il va se vendre 116$... grosso modo er assez rapidement. Pourquoi? Un investissement qui rapporte plus de cashflow vaut plus. Parce que ce genre de titres attirent les gens qui veulent du revenu et donc le marché rééquilibrera le prix de l'action en consequence. En ce moment tirer 3% d'un blue chip c'est plutot "bon"... quand les taux vont monter on pourra ptete tirer 4-5% d'un investissement initial alors que le yield on cost sur nos investissements passés tombera.

Warren Buffett l'a dit. Une cie attire les investisseurs qu'elle merite.

Bref, ce que je voulais apporter c'est qu'intrinsequement tu as raison. Mais que le marche ne reagit pas lineairement de cette facon. La cie ne vend pas ses actifs, elle distribue le profit. Et au prochain trimestre si tu avais 100 actions tu en as tjrs 100. Tandis que quand tu te departis d'une action, il t'en reste 99 et tu fais un acte de timing.

Maintenant va savoir si c'est mieux d'avoir 99 actions d'une cie qui retient ses earnings pour faire des achats a ta place ou investir dans x, y, z suppose faire croitre la valeur de l'entreprise ou bien detenir 100 actions dune cie qui est mature et qui verse un cashflow en croissance a ses actionnaires? Personne ne peut savoir ça d'avance.

Moi je dis que c'est tres semblable mathematiquement parlant mais tres different dans les faits.

Quelles sont les chances qu'une cie comme McDo, avec des millions de consommateurs reguliers et capables sans questions de ses clients de leur transmettre chaque annee l'inflation et memee plus soit capable de maintenir la croissance du cashflow verse a ses actionnaires vs quelles sont les chances que facebook mettons, cie qui retient ses earnings, se plante en investissant dans des drones de livraison au Quatar...

Bon j'exagere, mais je pense que les deux approches viennent avec leur lot de risque et que ce risqie varie selon les cas de figure.

Berkshire sans Buffett c'est un beau lot de compagnies solides qui vont co tinuer a prosperer mais peut-etre que les nouveaux achats futurs faits par weschler et comb ne seront pas aussi payants que ceux faits par Buffett et Munger.

Comme l'a souligne Buffett, le cercle des opportunites se retrecie a mesure que la cie grossit et eventuellement le rendement de berkshire sera celui du marché.

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Mer 14 Fév - 2:04

D'ailleirs Buffett lui meme explique cela bien mieux que moi.
1$ de earnings retenus par une cie doit rapporter plus qu'un dollars sinon c'est de la destruction du capital des actionnaires et la cie aurait mieux fait de verser ce cash en dividende. Buffett a d'ailleirs amené plusieurs cies a verser des dividendes dans sa carriere et il en profite aussi largement a travers son portefeuille d'investissement.

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mer 14 Fév - 9:13

@FCLR a écrit:augmente a 3.50$. Il va se vendre 116$... grosso modo er assez rapidement. Pourquoi? Un investissement qui rapporte plus de cashflow vaut plus.  Parce que ce genre de titres attirent les gens qui veulent du revenu et donc le marché rééquilibrera le prix de l'action en consequence. En ce moment tirer 3% d'un blue chip c'est plutot "bon"... quand les taux vont monter on pourra ptete tirer 4-5% d'un investissement initial alors que le yield on cost sur nos investissements passés tombera.

Je ne pense pas que ça soit vrai. Si le dividende n'avait pas été versé, le titre se vendrait 119.50$, parce que dans l'évaluation d'une compagnie, on évalue son cash (ou on soustrait ses dettes).

Explication de Buffett pour ceux que ça intéresse, c'est un peu long:

And that brings us to dividends. Here we have to make a few assumptions and use some math. The numbers will require careful reading, but they are essential to understanding the case for and against dividends. So bear with me.

We'll start by assuming that you and I are the equal owners of a business with $2 million of net worth. The business earns 12% on tangible net worth - $240,000 - and can reasonably expect to earn the same 12% on reinvested earnings. Furthermore, there are outsiders who always wish to buy into our business at 125% of net worth. Therefore, the value of what we each own is now $1.25 million.

You would like to have the two of us shareholders receive one-third of our company's annual earnings and have two-thirds be reinvested. That plan, you feel, will nicely balance your needs for both current income and capital growth. So you suggest that we pay out $80,000 of current earnings and retain $160,000 to increase the future earnings of the business. In the first year, your dividend would be $40,000, and as earnings grew and the one- third payout was maintained, so too would your dividend. In total, dividends and stock value would increase 8% each year (12% earned on net worth less 4% of net worth paid out).
After ten years our company would have a net worth of $4,317,850 (the original $2 million compounded at 8%) and your dividend in the upcoming year would be $86,357. Each of us would have shares worth $2,698,656 (125% of our half of the company's net worth). And we would live happily ever after - with dividends and the value of our stock continuing to grow at 8% annually.

There is an alternative approach, however, that would leave us even happier. Under this scenario, we would leave all earnings in the company and each sell 3.2% of our shares annually. Since the shares would be sold at 125% of book value, this approach would produce the same $40,000 of cash initially, a sum that would grow annually. Call this option the "sell-off" approach.

Under this "sell-off" scenario, the net worth of our company increases to $6,211,696 after ten years ($2 million compounded at 12%). Because we would be selling shares each year, our percentage ownership would have declined, and, after ten years, we would each own 36.12% of the business. Even so, your share of the net worth of the company at that time would be $2,243,540. And, remember, every dollar of net worth attributable to each of us can be sold for $1.25. Therefore, the market value of your remaining shares would be $2,804,425, about 4% greater than the value of your shares if we had followed the dividend approach.

Moreover, your annual cash receipts from the sell-off policy would now be running 4% more than you would have received under the dividend scenario. Voila! - you would have both more cash to spend annually and more capital value.

This calculation, of course, assumes that our hypothetical company can earn an average of 12% annually on net worth and that its shareholders can sell their shares for an average of 125% of book value. To that point, the S&P 500 earns considerably more than 12% on net worth and sells at a price far above 125% of that net worth. Both assumptions also seem reasonable for Berkshire, though certainly not assured.

Moreover, on the plus side, there also is a possibility that the assumptions will be exceeded. If they are, the argument for the sell-off policy becomes even stronger. Over Berkshire's history - admittedly one that won't come close to being repeated - the sell-off policy would have produced results for shareholders dramatically superior to the dividend policy.

Aside from the favorable math, there are two further - and important - arguments for a sell-off policy. First, dividends impose a specific cash-out policy upon all shareholders. If, say, 40% of earnings is the policy, those who wish 30% or 50% will be thwarted. Our 600,000 shareholders cover the waterfront in their desires for cash. It is safe to say, however, that a great many of them - perhaps even most of them - are in a net-savings mode and logically should prefer no payment at all.

The sell-off alternative, on the other hand, lets each shareholder make his own choice between cash receipts and capital build-up. One shareholder can elect to cash out, say, 60% of annual earnings while other shareholders elect 20% or nothing at all. Of course, a shareholder in our dividend-paying scenario could turn around and use his dividends to purchase more shares. But he would take a beating in doing so: He would both incur taxes and also pay a 25% premium to get his dividend reinvested. (Keep remembering, open-market purchases of the stock take place at 125% of book value.)

The second disadvantage of the dividend approach is of equal importance: The tax consequences for all taxpaying shareholders are inferior - usually far inferior - to those under the sell-off program. Under the dividend program, all of the cash received by shareholders each year is taxed whereas the sell-off program results in tax on only the gain portion of the cash receipts.

Let me end this math exercise - and I can hear you cheering as I put away the dentist drill - by using my own case to illustrate how a shareholder's regular disposals of shares can be accompanied by an increased investment in his or her business. For the last seven years, I have annually given away about 41⁄4% of my Berkshire shares. Through this process, my original position of 712,497,000 B-equivalent shares (split-adjusted) has decreased to 528,525,623 shares. Clearly my ownership percentage of the company has significantly decreased.

Yet my investment in the business has actually increased: The book value of my current interest in Berkshire considerably exceeds the book value attributable to my holdings of seven years ago. (The actual figures are $28.2 billion for 2005 and $40.2 billion for 2012.) In other words, I now have far more money working for me at Berkshire even though my ownership of the company has materially decreased. It's also true that my share of both Berkshire's intrinsic business value and the company's normal earning power is far greater than it was in 2005. Over time, I expect this accretion of value to continue - albeit in a decidedly irregular fashion - even as I now annually give away more than 41⁄2% of my shares (the increase having occurred because I've recently doubled my lifetime pledges to certain foundations).
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Mer 14 Fév - 11:43

Bon, je porte une attention très particulière à ne surtout pas écrire le mot '' dividende '', ni à en faire allusion, dans aucun de mes messages, et voilà le débat reparti! Rolling Eyes

Mais la logique voulant qu'un actif dont les revenus et le cashflow sont en croissance est un actif qui est appelé à prendre de la valeur dans le temps, qu'il verse ou non une partie de cette plu-value à ses actionnaires sous forme de dividende, financièrement parlant, ça fait du sens pour moi.  

Faut au moins l'acheter à sa valeur marchande sinon ça demande plus de patience pour rattraper le retard et ça réduit la marge de sécurité.

Mr Jack, prends-tu en considération l'évaluation avant d'acheter un FNB du S&P500 ou du Berkshire.  Présentement, à 25 fois les bénéfices approximativement, tu ne trouves pas ça cher?

Parce que moi, je ne vais généralement acheter des titres individuels avec un P/E en bas de 20, tout dépendamment aussi de la moyenne de leur secteur d'activité respectif.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mer 14 Fév - 12:39

@Maxime a écrit:Bon, je porte une attention très particulière à ne surtout pas écrire le mot '' dividende '', ni à en faire allusion, dans aucun de mes messages, et voilà le débat reparti! Rolling Eyes

Mais la logique voulant qu'un actif dont les revenus et le cashflow sont en croissance est un actif qui est appelé à prendre de la valeur dans le temps, qu'il verse ou non une partie de cette plu-value à ses actionnaires sous forme de dividende, financièrement parlant, ça fait du sens pour moi.  

Faut au moins l'acheter à sa valeur marchande sinon ça demande plus de patience pour rattraper le retard et ça réduit la marge de sécurité.

Mr Jack, prends-tu en considération l'évaluation avant d'acheter un FNB du S&P500 ou du Berkshire.  Présentement, à 25 fois les bénéfices approximativement, tu ne trouves pas ça cher?

Parce que moi, je ne vais généralement acheter des titres individuels avec un P/E en bas de 20, tout dépendamment aussi de la moyenne de leur secteur d'activité respectif.

Tu connais ma philosophie sur les marchés efficients (par là j'entends que les marchés sont plus efficients que des investisseurs individuels comme nous - un Warren Buffett peut battre les marchés, mais je ne suis pas Buffett) :-)

Donc non, je ne tiens pas compte des ratios, qui à mon avis n'apportent aucune information utile puisque dans tous les cas, tous les ratios et toute l'information est réflétée dans les prix.

De toute façon, en ces temps de changements de règles fiscales, ça ne veut pas dire grand chose.

Pour ce qui est Berkshire, le PE est encore moins utile, car les gains sur les investissements ne sont pas comptabilisés dans les earnings, alors que les pertes le sont (c'est comme ça que fonctionnent les règles comptables). Pour la plupart des entreprises ce n'est pas un gros problème car ils ont de faibles investissements, mais une grosse partie des gains de Berkshire sont du gain en capital qui n'a jamais été rapporté dans les profits et qui ne le sera pas tant que les titres détenus ne seront pas vendus.

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Mer 14 Fév - 17:16

Le monde n'est pas fixe, lineaire et les marchés ne sont pas efficients 100% du temps. Suivre cet exemple aveuglement c'est comme penser qu'on fera 7% composé chaque annee et baser notre retraite la-dessus. Par exemple, BRK se vend à 1.61 book value en ce moment et non a 1.25 comme dans l'exemple de Buffett. Dand ce cas-ci ça favorise encore davantage de ne pas verser de dividende. Toutefois, on ne peut pas en dire autant de toutes les cies.

Buffett explique pourquoi il n'aurait pas ete avantageux de verser un dividende vs vendre mais il dit bien que le futur sera different du passé. Plus BRK est gros, moins c'est facile de faire bouger l'aiguille.

Il faut en prendre et en laisser avec la theorie des marchés efficients. Ce n'est pas vrai qu'il n'y a pas des gaps et que le marché est tjrs 100% efficients. Warren Buffett en est d'ailleurs la preuve vivante.
De plus, c'est une hypothese, pas une verite et elle est hautement controversée.

Il est clair qu'avec les flash traders et l'accès liberalisé au marché les marchés sont de plus en plus efficients mais il demeure un mais. Il y a bcp d'overreaction.

Meme si "tout etait connu", Valeant a quand meme reussi a en passer une vite a bcp d'investisseurs.

Les gens ne lisent pas tout et ne font pas leurs recherches comme il faut... alors des titres sont surévalués et d'autres sous evalués... mais dans l'ensemble, je suis d'accord que les marchés sont plutot efficients.

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Mer 14 Fév - 18:02

MrJack,
Dans la lettre de 1984 aux shareholders de BRK, Buffett écrit ceci :

"The companies in which we have our largest investments have
all engaged in significant stock repurhases at times when wide
discrepancies existed between price and value. As shareholders,
we find this encouraging and rewarding for two important reasons
- one that is obvious, and one that is subtle and not always
understood. The obvious point involves basic arithmetic: major
repurchases at prices well below per-share intrinsic business
value immediately increase, in a highly significant way, that
value. When companies purchase their own stock, they often find
it easy to get $2 of present value for $1. Corporate acquisition
programs almost never do as well and, in a discouragingly large
number of cases, fail to get anything close to $1 of value for
each $1 expended.

The other benefit of repurchases is less subject to precise
measurement but can be fully as important over time. By making
repurchases when a company’s market value is well below its
business value, management clearly demonstrates that it is given
to actions that enhance the wealth of shareholders, rather than
to actions that expand management’s domain but that do nothing
for (or even harm) shareholders. Seeing this, shareholders and
potential shareholders increase their estimates of future returns
from the business. This upward revision, in turn, produces
market prices more in line with intrinsic business value. These
prices are entirely rational. Investors should pay more for a
business that is lodged in the hands of a manager with
demonstrated pro-shareholder leanings than for one in the hands
of a self-interested manager marching to a different drummer. (To
make the point extreme, how much would you pay to be a minority
shareholder of a company controlled by Robert Wesco?)

The key word is “demonstrated”. A manager who consistently
turns his back on repurchases, when these clearly are in the
interests of owners, reveals more than he knows of his
motivations. No matter how often or how eloquently he mouths
some public relations-inspired phrase such as “maximizing
shareholder wealth” (this season’s favorite), the market
correctly discounts assets lodged with him. His heart is not
listening to his mouth - and, after a while, neither will the
market."


Et il ecrit aussi ceci :

"Dividend Policy

Dividend policy is often reported to shareholders, but
seldom explained. A company will say something like, “Our goal
is to pay out 40% to 50% of earnings and to increase dividends at
a rate at least equal to the rise in the CPI”. And that’s it -
no analysis will be supplied as to why that particular policy is
best for the owners of the business. Yet, allocation of capital
is crucial to business and investment management. Because it is,
we believe managers and owners should think hard about the
circumstances under which earnings should be retained and under
which they should be distributed.

The first point to understand is that all earnings are not
created equal. In many businesses particularly those that have
high asset/profit ratios - inflation causes some or all of the
reported earnings to become ersatz. The ersatz portion - let’s
call these earnings “restricted” - cannot, if the business is to
retain its economic position, be distributed as dividends. Were
these earnings to be paid out, the business would lose ground in
one or more of the following areas: its ability to maintain its
unit volume of sales, its long-term competitive position, its
financial strength. No matter how conservative its payout ratio,
a company that consistently distributes restricted earnings is
destined for oblivion unless equity capital is otherwise infused.

Restricted earnings are seldom valueless to owners, but they
often must be discounted heavily. In effect, they are
conscripted by the business, no matter how poor its economic
potential. (This retention-no-matter-how-unattractive-the-return
situation was communicated unwittingly in a marvelously ironic
way by Consolidated Edison a decade ago. At the time, a punitive
regulatory policy was a major factor causing the company’s stock
to sell as low as one-fourth of book value; i.e., every time a
dollar of earnings was retained for reinvestment in the business,
that dollar was transformed into only 25 cents of market value.
But, despite this gold-into-lead process, most earnings were
reinvested in the business rather than paid to owners.
Meanwhile, at construction and maintenance sites throughout New
York, signs proudly proclaimed the corporate slogan, “Dig We
Must”.)

Restricted earnings need not concern us further in this
dividend discussion. Let’s turn to the much-more-valued
unrestricted variety. These earnings may, with equal
feasibility, be retained or distributed. In our opinion,
management should choose whichever course makes greater sense for
the owners of the business.

This principle is not universally accepted. For a number of
reasons managers like to withhold unrestricted, readily
distributable earnings from shareholders - to expand the
corporate empire over which the managers rule, to operate from a
position of exceptional financial comfort, etc. But we believe
there is only one valid reason for retention. Unrestricted
earnings should be retained only when there is a reasonable
prospect - backed preferably by historical evidence or, when
appropriate, by a thoughtful analysis of the future - that for
every dollar retained by the corporation, at least one dollar of
market value will be created for owners. This will happen only
if the capital retained produces incremental earnings equal to,
or above, those generally available to investors.

To illustrate, let’s assume that an investor owns a risk-
free 10% perpetual bond with one very unusual feature. Each year
the investor can elect either to take his 10% coupon in cash, or
to reinvest the coupon in more 10% bonds with identical terms;
i.e., a perpetual life and coupons offering the same cash-or-
reinvest option. If, in any given year, the prevailing interest
rate on long-term, risk-free bonds is 5%, it would be foolish for
the investor to take his coupon in cash since the 10% bonds he
could instead choose would be worth considerably more than 100
cents on the dollar. Under these circumstances, the investor
wanting to get his hands on cash should take his coupon in
additional bonds and then immediately sell them. By doing that,
he would realize more cash than if he had taken his coupon
directly in cash. Assuming all bonds were held by rational
investors, no one would opt for cash in an era of 5% interest
rates, not even those bondholders needing cash for living
purposes.

If, however, interest rates were 15%, no rational investor
would want his money invested for him at 10%. Instead, the
investor would choose to take his coupon in cash, even if his
personal cash needs were nil. The opposite course - reinvestment
of the coupon - would give an investor additional bonds with
market value far less than the cash he could have elected. If he
should want 10% bonds, he can simply take the cash received
and buy them in the market, where they will be available at a
large discount.

An analysis similar to that made by our hypothetical
bondholder is appropriate for owners in thinking about whether a
company’s unrestricted earnings should be retained or paid out.
Of course, the analysis is much more difficult and subject to
error because the rate earned on reinvested earnings is not a
contractual figure, as in our bond case, but rather a fluctuating
figure. Owners must guess as to what the rate will average over
the intermediate future. However, once an informed guess is
made, the rest of the analysis is simple: you should wish your
earnings to be reinvested if they can be expected to earn high
returns, and you should wish them paid to you if low returns are
the likely outcome of reinvestment.

Many corporate managers reason very much along these lines
in determining whether subsidiaries should distribute earnings to
their parent company. At that level,. the managers have no
trouble thinking like intelligent owners. But payout decisions
at the parent company level often are a different story. Here
managers frequently have trouble putting themselves in the shoes
of their shareholder-owners.

With this schizoid approach, the CEO of a multi-divisional
company will instruct Subsidiary A, whose earnings on incremental
capital may be expected to average 5%, to distribute all
available earnings in order that they may be invested in
Subsidiary B, whose earnings on incremental capital are expected
to be 15%. The CEO’s business school oath will allow no lesser
behavior. But if his own long-term record with incremental
capital is 5% - and market rates are 10% - he is likely to impose
a dividend policy on shareholders of the parent company that
merely follows some historical or industry-wide payout pattern.
Furthermore, he will expect managers of subsidiaries to give him
a full account as to why it makes sense for earnings to be
retained in their operations rather than distributed to the
parent-owner. But seldom will he supply his owners with a
similar analysis pertaining to the whole company.

In judging whether managers should retain earnings,
shareholders should not simply compare total incremental earnings
in recent years to total incremental capital because that
relationship may be distorted by what is going on in a core
business. During an inflationary period, companies with a core
business characterized by extraordinary economics can use small
amounts of incremental capital in that business at very high
rates of return (as was discussed in last year’s section on
Goodwill). But, unless they are experiencing tremendous unit
growth, outstanding businesses by definition generate large
amounts of excess cash. If a company sinks most of this money in
other businesses that earn low returns, the company’s overall
return on retained capital may nevertheless appear excellent
because of the extraordinary returns being earned by the portion
of earnings incrementally invested in the core business. The
situation is analogous to a Pro-Am golf event: even if all of the
amateurs are hopeless duffers, the team’s best-ball score will be
respectable because of the dominating skills of the professional.

Many corporations that consistently show good returns both
on equity and on overall incremental capital have, indeed,
employed a large portion of their retained earnings on an
economically unattractive, even disastrous, basis. Their
marvelous core businesses, however, whose earnings grow year
after year, camouflage repeated failures in capital allocation
elsewhere (usually involving high-priced acquisitions of
businesses that have inherently mediocre economics). The
managers at fault periodically report on the lessons they have
learned from the latest disappointment. They then usually seek
out future lessons. (Failure seems to go to their heads.)

In such cases, shareholders would be far better off if
earnings were retained only to expand the high-return business,
with the balance paid in dividends or used to repurchase stock
(an action that increases the owners’ interest in the exceptional
business while sparing them participation in subpar businesses).
Managers of high-return businesses who consistently employ much
of the cash thrown off by those businesses in other ventures with
low returns should be held to account for those allocation
decisions, regardless of how profitable the overall enterprise
is.

Nothing in this discussion is intended to argue for
dividends that bounce around from quarter to quarter with each
wiggle in earnings or in investment opportunities. Shareholders
of public corporations understandably prefer that dividends be
consistent and predictable. Payments, therefore, should reflect
long-term expectations for both earnings and returns on
incremental capital. Since the long-term corporate outlook
changes only infrequently, dividend patterns should change no
more often. But over time distributable earnings that have been
withheld by managers should earn their keep. If earnings have
been unwisely retained, it is likely that managers, too, have
been unwisely retained.

Let’s now turn to Berkshire Hathaway and examine how these
dividend principles apply to it. Historically, Berkshire has
earned well over market rates on retained earnings, thereby
creating over one dollar of market value for every dollar
retained. Under such circumstances, any distribution would have
been contrary to the financial interest of shareholders, large or
small.

In fact, significant distributions in the early years might
have been disastrous, as a review of our starting position will
show you. Charlie and I then controlled and managed three
companies, Berkshire Hathaway Inc., Diversified Retailing
Company, Inc., and Blue Chip Stamps (all now merged into our
present operation). Blue Chip paid only a small dividend,
Berkshire and DRC paid nothing. If, instead, the companies had
paid out their entire earnings, we almost certainly would have no
earnings at all now - and perhaps no capital as well. The three
companies each originally made their money from a single
business: (1) textiles at Berkshire; (2) department stores at
Diversified; and (3) trading stamps at Blue Chip. These
cornerstone businesses (carefully chosen, it should be noted, by
your Chairman and Vice Chairman) have, respectively, (1) survived
but earned almost nothing, (2) shriveled in size while incurring
large losses, and (3) shrunk in sales volume to about 5% its size
at the time of our entry. (Who says “you can’t lose ‘em all”?)
Only by committing available funds to much better businesses were
we able to overcome these origins. (It’s been like overcoming a
misspent youth.) Clearly, diversification has served us well.

We expect to continue to diversify while also supporting the
growth of current operations though, as we’ve pointed out, our
returns from these efforts will surely be below our historical
returns. But as long as prospective returns are above the rate
required to produce a dollar of market value per dollar retained,
we will continue to retain all earnings. Should our estimate of
future returns fall below that point, we will distribute all
unrestricted earnings that we believe can not be effectively
used. In making that judgment, we will look at both our
historical record and our prospects. Because our year-to-year
results are inherently volatile, we believe a five-year rolling
average to be appropriate for judging the historical record.

Our present plan is to use our retained earnings to further
build the capital of our insurance companies. Most of our
competitors are in weakened financial condition and reluctant to
expand substantially. Yet large premium-volume gains for the
industry are imminent, amounting probably to well over $15
billion in 1985 versus less than $5 billion in 1983. These
circumstances could produce major amounts of profitable business
for us. Of course, this result is no sure thing, but prospects
for it are far better than they have been for many years."

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Sam 24 Fév - 13:17

Leur lettre aux actionnaires 2017 vient de sortir:

http://www.berkshirehathaway.com/letters/2017ltr.pdf

Avec le petit tableau au début, c'est quand même intéressant de constater que depuis 1965, le S&P500 a généré 9.9% de rendement moyen contre 20.9% pour Berkshire

De plus, au niveau des crises financières, voici les 5 pires:

2008: -37%
1974: - 26.4%
2002: - 21.1%
1973: -14.8%
2001: - 11.9%

Voici les 5 meilleures années:

1995: 37,6%
1975: 37,2 %
1997: 33,4%
2013: 32,4%
1980: 32,3%

Au total, il y a seulement eu 11 années de baisse versus 42 années de hausse.

Dans l'histoire récente, la bulle internet au début des années 2000 et la crise immobilière US de 2008 ont été particulièrement virulentes.

Pour la période 1973-74, ce serait l'effet d'un choc pétrolier et d'une crise des obligations.

Voici la liste des crises financières et monétaires:
https://fr.wikipedia.org/wiki/Liste_des_crises_mon%C3%A9taires_et_financi%C3%A8res

Dans les 10 dernières années, en incluant la crise de 2008, on arrive quand même à 10% de rendement en moyenne.

Si on choisi une autre méthode d'investissement que l'indiciel, il faut donc viser à faire plus de 10% de rendement par an, sinon aussi bien de mettre tout ça en passif (d'un point de vue strictement cash/profit/rendement).

Et ultimement, si vos autres projets d'investissement ne vous rapportent pas au moins 10% + une prime associé au travail que vous y investissez, aussi bien y aller passif avec de l’investissement indiciel à du 10%/an.

Par contre, il faut être prêt à vivre avec la volatilité.

Ceci étant dit, dans l'absolu, il faut être intelligent avec le temps et l'argent dont nous disposons.

Au final, c'est intéressant, car ça aide à démystifier beaucoup de mythes autour de la bourse, des rendements, du risque et des crises financières.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Dim 25 Fév - 13:49

MrJack,
T'as vu ce que Buffett disait à propos des bonds? Meme chose que Lowell Miller. Sur le long terme, les bonds c'est plus risqué que les actions si on parle de protection contre l'érosion de l'inflation... ce que ultimement, tout le monde veut faire...

Hey 29 milliards juste à cause des taxes - Trump - quand meme terrible!

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Mar 27 Fév - 6:15

@FCLR a écrit:MrJack,
T'as vu ce que Buffett disait à propos des bonds? Meme chose que Lowell Miller. Sur le long terme, les bonds c'est plus risqué que les actions si on parle de protection contre l'érosion de l'inflation... ce que ultimement, tout le monde veut faire...

Hey 29 milliards juste à cause des taxes - Trump - quand meme terrible!

J'ai vu oui et ce n'est pas la 1ere fois qu'il l'exprime de cette façon. Mais j'interprète ce qu'il dit. D'abord il a dit: parfois plus risqué. Il donne l'exemple de 2012. C'est intéressant car j'ai fait la même affaire que lui.

Après 2009, il avait dit que les obligations d'entreprise étaient sous-évaluées. Elles avaient crashé presque autant que les actions, ce qui n'a pas de sens.

Encore ébranlé par le crash, au lieu d'acheter des actions avec mon épargne, j'ai fait un gros bet (par rapport à mon actif de l'époque) sur des obligations de Bell venant à échéance de mémoire en 2033. Le coupon original était de 7%, mais à un coût moindre que 1$ le 1$ d'obligations, ce qui donnait un taux effectif proche de 9%.

2012-2013... les obligations 5 ans retournaient comme dit Buffet 0.5%... ridicule. Mais la conséquence, c'est que mon Bell est passé (de mémoire) de 0.90$ à 1.5$ l'obligation... un gain de 75% et du coup, l'obligation ne retournait plus que 4-5%. Ça ne me semblait plus assez et j'ai décidé de prendre éventuellement mon gain.

Plus tard en 2015-2016, j'ai investi surtout dans des actions préférentielles (pour les fins de ma répartition, je considère celles-ci dans la catégorie cash & obligations, dans le 25%). Contrairement aux obligations, celles-ci avaient baissé beaucoup: en effet le taux reset aux 5 ans, et la baisse des taux d'intérêt faisait craindre un reset à des taux plus bas. En attendant le reset, toutefois, le rendement était élevé: 6-9% (avec reset possible à 3-4%, selon les échéances). Alors jusqu'à mi-2017 environ, j'ai loadé des prefs. J'ai vécu quelques resets à des taux bas: 3.5%, 4% (des prefs de banque ou de BCE).

Et récemment, avec les taux d'intérêt qui grimpent et menacent de monter? Les obligations baissent, les prefs montent. Les prefs ont tellement monté (gains de +40% en moyenne) que j'ai déloadé à partir de l'été 2017 jusqu'en janvier de cette année.. il m'en reste presque plus.

J'ai donc racheté des obligations à très court terme (échéance moyenne de 2 ans), dont un gros achat récent en début d'année, et j'ai gardé le reste en cash.

Voilà où j'en suis aujourd'hui avec mon 25%: deux ans de cash et le reste en obligations principalement à court terme.

Tout ça pour dire que c'est pas parce qu'on garde 25% en "fixed income", qu'on reste assis à investir à 0.5% de taux d'intérêt quand ça arrive. Smile

Avec le recul, 100% d'actions, c'est ce que je ferais aujourd'hui pendant l'accumulation (selon les termes de Buffett: horizon long terme en phase d'épargne).
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Mar 27 Fév - 22:50

Ouin... ça en fait du zigonnage en effet! Wink

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Lun 17 Sep - 13:03

J'utilise ce sujet pour vous partager un article que j'ai trouvé intéressant:

http://www.lesaffaires.com/blogues/philippe-leblanc/10-ans-plus-tard/604991


Ce passage, la conclusion, résume bien je crois:

En somme, il est bien de célébrer les 10 dernières années boursières et de se remémorer la crise financière de 2008-2009 qui a laissé plusieurs cicatrices. Je crois toutefois qu’il est trompeur de dire que les 10 dernières années de hausse boursière sont totalement anormales. Lorsqu’on regarde la progression de la Bourse sur une période de 20 ou 30 ans, on se rend compte que la dernière décennie représente ni plus ni moins une décennie de rattrapage après une décennie de rendements perdus.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Mr Jack le Lun 17 Sep - 15:53

Le problème à mon avis c'est que la croissance boursière a été beaucoup plus grande que la croissance des profits. Les profits réajustés pour l'inflation actuels sont à peine de 10% plus élevés qu'en 2007 (http://www.multpl.com/s-p-500-earnings/table?f=m).

Bref les profits n'ont pas suivi et les multiples de valuation (P/E, CAPE 10...) actuels sont parmi les plus élevés dans l'histoire et quand ça a été plus élevé dans le passé, ça ne s'est jamais bien terminé.
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par Maxime le Mar 18 Sep - 12:23

Je suis tombé sur ça aujourd'hui:


Votreconseiller.net a écrit:Pour l'année 2018, au 30 juin, 10 actions du S&P 500 contribuaient pour 116% du rendement total de l'indice. Les 490 autres actions contribuaient pour -16%.

On parle de Netflix, Microsoft, Amazon, Facebook, Apple, Visa, Adobe, Cisco, NVIDIA et MasterCard.

Ces titans comptent pour beaucoup dans l'indice. Plus le rendement est bon, plus ils attirent d'investissement et plus le rendement est bon et plus ils attirent... (on a vu le même phénomène avec les cryptos très récemment).

Les Fonds Négociés en Bourse (FNB) en sont remplis et contribuent à gonfler leur rendement. De plus, plus elle grossissent, plus elles prennent de poids dans l'indice et plus les FNB en achètent...

Mais la question que personne ne se pose est : Se pourrait-il que le prix ne soit pas bon, que l'action soit trop chère?





Pour ma part, je suis toujours un peu '' frileux '' avec les technos.  J'ai quelques actions de Facebook et Apple achetés sur faiblesse des cours, mais sans plus.
Je suis plus du type valeur et à investir dans des sociétés réputées, bien établies, vendant des produits de consommation défensifs usuels et versant des dividendes.

Reste qu'en regardant Visa et Mastercard par exemple, on voit qu'ils ont fait une belle ride et que ça paie de charger des intérêts de 19% sur des cartes de crédit!
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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

Message par FCLR le Ven 21 Sep - 17:39

Interessant

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Re: Berkshire Hathaway est-il le titre parfait?

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